【摘要】困境企业通过司法重整程序获得新生，关键在于招募重整投资人。通过公开或协商招募重整投资人的单一方式，难以满足不断增长的复杂重整案件需求。在此情形下，国内部分重整案件开始借鉴国外“假马竞拍”模式确定重整投资人，以实现债务人重整价值最大化。

我国立法、司法对“假马竞拍”模式确定重整投资人没有规定。本文在介绍“假马竞拍”模式基础上，围绕佛山地区四宗案例进行分析，对该模式应用提出完善建议，以期促进“假马竞拍”模式确定重整投资人的相关工作规范化。

【关键词】破产重整  招募重整投资人  “假马竞拍”模式  完善建议

一、“假马竞拍”模式概念及应用背景

（一）概念

假马的说法是从古老捕猎活动总结而来，即为有效猎杀，猎人会隐藏在一匹真马或似马道具背后进行潜伏并悄悄接近猎物。用作掩护猎人的马或道具，就被称为“stalking horse”。现代英语stalking horse也喻指用于掩人耳目、掩盖真实意图的事物。

美国破产法第363条规定：已申请破产保护的企业可对其部分或全部资产进行拍卖出售。虽然该条文本身规定非常简单，但经过多年的演变，结合上述故事策略，已形成了363清售制度等比较完善的体系，该制度主要且核心的步骤具体为：1.通过破产企业（或管理人）与潜在收购者初步协商确定保底投资人（下称“假马”），并在公开交易前决定交易底价、条件等；2.由法院就交易方案召开债权人听证会，并决定批准与否，只有获得批准，方可进入公开交易；3.进入正式公开交易时，破产企业在法院的监督下迅速举行正式竞拍，其他意向投资者出价必须高于底价，报价最高或给出整体条件最好的竞拍者将被选中，并由法院获得最终批准。

顾名思义，借鉴并运用“假马竞拍”模式确定重整投资人，即在确定“假马”的基础上寻求出价更高的重整投资人。这种竞标方式的规则就是要求所有意向投资人只能向上加价，意味着可以吸引更多潜在投资人提出具有竞争力的收购价格，避免债务人被迫接受较低出价。

（二）应用背景

在重整程序中，确定重整投资人直接影响了偿债方案的制定，更决定了困境企业能否重整成功，是各方普遍关注的重点。据此，选定条件更优厚的重整投资人，对困境企业重整成功至关重要。国内普遍的选任方式较单一，如北大方正、海航等标的巨大、重整价值较高的企业一般采用公开招募的方式，旨在吸引众多的投资人；也有如重庆钢铁重整案采取非公开谈判方式确定重庆长寿钢铁有限公司为重整投资人等。

在前述的选任方式中，公开选任存在投资人不愿意付出成本尽调而导致无法对债务人的价值做出精确判断、多次流拍降价导致重整权益贬损甚至无人出价导致破产清算、没有明确意向投资人使得债权人对困境企业顺利重整缺乏信心等问题；非公开选任则存在无法完全保证重整程序公开透明、对金融或国企债权人的表决形成障碍、因未表决通过重整计划（草案）导致无法按预期成为重整投资人从而产生高额尽调费用、资金成本等问题。

此时，借鉴“假马竞拍”模式确定重整投资人应运而生，在有既定保底买家的情况下，往往能够极大地增强其他潜在投资人的投资信心。如著名的加拿大北电网络（Nortel Networks）专利收购案例，在无人问津的情况下，2011年4月谷歌却公开宣布作为“假马”投资人提供9亿美元竞购北电的6000件专利，随即苹果、英特尔及其余多阵型联盟商团就纷纷冒头，造成竞价的轰动，最终苹果公司以45亿美元价格完成收购，成交价足足翻了5倍。

二、应用优势

（一）公开公平公正，有利于表决通过重整计划

国内引入“假马竞拍”模式确定重整投资人的司法实践中，通常是在确定“假马”的基础上再进行网络或现实的公开竞拍活动。

公开竞价的拍卖方式能扩大公众参与度，符合条件的投资者都能公平出价，实现投资者间的充分竞争，且公开竞价更为国有或金融债权人表决同意重整计划创造有利条件，提高困境企业重整成功率。

（二）信息披露全面，增强重整投资人信心

“假马”相比公开招募时的意向投资人而言，其主要优势系有充足时间提前与债务人或管理人接触，并充分尽调重整项目投资可行性。通常在进入公开竞价活动前其已经就困境企业重整投资权益与管理人先行签订保底投资协议，从而设定兜底条件或者底价。

协议确定的价格是在项目前期尽调的基础上而提出的具有参考性的价格，此时“假马”可以作为试水者，承担填补信息的成本及公开竞价带来的风险，弥补其他潜在意向投资人信息不全面的短板，从而增强其竞价信心与决心。

（三）交易节奏高效，提高重整概率和效率

“假马”的报价系建立在对债务人尽职调查结果基础上，其本身亦有意愿与能力作为重整投资人，并且同意接受保底违约风险。当“真马”出现时，“假马”可以选择退出竞标或继续参与竞标；反之，“假马”根据保底投资协议确定为最终重整投资人。此有效避免因投资人招募失败导致办案周期拖延或重整失败，有效节约了司法资源。

此外，在重整计划通过表决后，由于“假马”存在，重整企业避免走向破产清算，解决无人出资而陷入不断降价再处置的困境，极大提高了重整程序的效率。

（四）提升重整价值，提高重整投资对价

国内重整程序在借鉴国外“假马竞拍”模式的基础之上，创新性地采用“托底+拍卖”模式，既避免了企业重整投资权益处置环节不断降价至低价售出或资产流拍导致的重整失败，又能吸引更多踌躇不定的投资人。通过不断竞价充分利用市场实现企业重整投资权益价值最大化，使得重整权益与投资经营方案能够相得益彰，提高债权人的受偿率，保障重整计划顺利实施。

三、佛山地区四宗案例分析

笔者有幸作为管理人团队核心成员，参与办理了佛山地区四宗运用“假马竞拍”模式促成清算转重整成功的案例。笔者拟通过分析四宗案例选定重整投资人的模式，对“假马竞拍”模式的核心思路及主要问题进行总结，从而实现推广及广泛运用。

（一）四宗重整成功案

1.佛山某建材公司破产清算转重整成功案：佛山首宗应用“假马竞拍”模式重整成功案件

2017年8月14日，佛山某区法院裁定受理佛山某建材有限公司破产清算案【（2017）粤0608破3号】。

其主要资产系一批陶瓷生产线、机器设备及存货等，对外负债约7200万元。经管理人综合分析公司资产及负债情况，考虑到其环评资质具备一定的价值，具有重整可行性。遂决定先行招商引资，锁定意向投资人，在现有投资商确定保底投资的情况下，再通过在淘宝网司法拍卖平台，公开拍卖重整投资权益。此既符合债权人尤其是银行债权人对于选定投资商公开公平公正的程序要求，又可在保底投资的基础上保障成功重整。

2017年12月25日，法院裁定批准重整计划，终止重整程序。此后公司重整投资权益以1500万元拍卖溢价成交，普通债权人受偿率由0提高至10.09%。

该案是佛山首宗运用“假马竞拍”模式重整成功的案件，是帮助民营企业走出困境的典型案例。

2.佛山某科技公司破产清算转重整成功案：高效重整成功

2019年1月28日，佛山某区法院裁定受理佛山某科技公司破产清算案【（2019）粤0608破1号】。

其主要资产系62亩工业用地、3万㎡工业用房等，总负债高达1.28亿元。为避免多轮降价导致低价出售破产资产及破产案件周期拖延，经权衡破产清算与重整利弊，本案确定“假马”保底投资价后，立即制作重整计划（草案）提交债权人会议、出资人表决。表决通过后法院裁定批准重整计划。执行重整计划时，以“假马”保底投资价54,322,365.60元为起拍价，进行公开竞价确定“真马”。最终“真马”以65,322,365.60取得其重整投资权益，超出保底投资价1100万元。

该案有效盘活62亩工业用地、3万㎡工业用房，实现了债权人、投资商与社会的共赢，促成公司重获新生，有效维护了当地的和谐稳定。

3.佛山某新型建材公司破产清算转重整成功案：化解执行处置难题，重整权益价值最大化

2020年9月28日，佛山某区法院裁定受理佛山某新型建材公司破产清算案【（2020）粤0608破5号】。

其主要资产系246亩工业用地、地上20处约4万㎡无证建筑物等，且经执行程序两次拍卖均流拍，难以处置。经综合分析本案资产负债情况，管理人积极招商引资，配合意向投资人开展尽调工作。在执行重整计划时，管理人采用“假马竞拍”模式以保底投资价作为起拍价最终确定重整投资人，有效实现重整投资权益价值。

该案重整成功，妥善解决了39户职工安置难题，化解执行处置难题，盘活了246亩工业用地、约4万㎡工业厂房，促成公司涅槃重生，优化当地营商环境。

4.佛山市某房产公司破产清算转重整成功案：吸引“真马”，展现“假马竞拍”模式竞标价值

2018年8月13日，佛山某区法院裁定受理佛山市某房产公司破产清算案【（2018）粤0606破10号】。

其主要资产系某大厦5.4万多㎡在建工程，共有675套房产。因大厦停工时间长、历史遗留问题多、权属争议大，导致投资人顾虑多，经公开招商、多轮洽谈后未能成功招商引资。

为此，管理人另寻途径，制作并提交债权人会议表决招募投资人方案，后依法招商引资确定投资人。在三次公开拍卖招募均未成功的情况下，管理人巧妙运用“假马竞拍”模式，再次通过“线下承诺出价+线上拍卖竞价”方式竞选重整投资人，以“假马”出资金额1.31亿元作为重整投资人资格的底价拍卖，最终以1.46亿元的价格溢价成交，确定“真马”为重整投资人。

该案重整成功，有效避免因无人作保底投资导致表决不通过重整计划（草案）的风险，同时通过多轮竞价实现重整企业价值最大化，充分展现“假马竞拍”模式竞标价值。

（二）经验总结

1.“假马”对重整成功具有重要意义

前述四宗案例具有一个共性的特点，即在分析企业具备重整价值后，管理人立即公开招募投资商，以期选定“假马”保底投资商。

因为在有保底投资商的前提下才转入重整程序、表决重整计划（草案），不但给法院、债务人、债权人等各方信心，用市场化方式检验债务人具备重整投资价值，而且保障债权人会议、出资人顺利表决通过重整计划，高效促成清算转重整成功。

2.“假马竞拍”操作方式灵活

前述四宗案例都是通过“假马竞拍”模式确定重整投资人，促成清算转重整成功，提高债权人的受偿率。

但回归到具体操作中，关于重整方案的制定，是先表决通过重整计划再网拍确定重整投资人，还是先网拍确定重整投资人再表决通过重整计划，关于“假马竞拍”的保底价确定、拍卖时间等，都不尽相同，均会根据个案需求制定切合实际的操作方案，最终目的是围绕促成成功重整开展相关工作。

3.劝说投资人成为“假马”不易

笔者在配合意向投资商尽职调查过程中，发现多数对成为“假马”的意愿并不强烈，甚至反感。其认为“假马竞拍”缺乏制度规范，对操作方式不熟悉，担心前期投资成本高，且无法有相应的促成其成为“真马”的保障措施。

如前述2号、4号案，均是通过“假马竞拍”刺激市场，经竞价确定“真马”为最终的重整投资人。此时，“假马”往往竹篮打水一场空，其前期投入大量的尽职调查、方案设计等时间及资金成本得不到任何保障，且在整个投资过程中未能享有到与其他观望的潜在投资人的“特殊优待”。其表示再参与此类型投资的积极性不高。

四、存在问题及完善建议

（一）存在问题

1.缺乏法律支持

我国《企业破产法》将“重整”列入破产三大程序之一，规范困境企业的拯救问题，内容涉及程序启动、重整计划（草案）制定与表决、重整计划执行等关键环节，通过招募引进新的投资人以清偿债务、整顿营业，提升企业的营运价值，成为我国当下重整实践的主流模式。

然而，《企业破产法》对重整投资人的招募及遴选，尚缺乏制度的规范。此不利于重整程序规范化的良性发展。司法实践中，因未成功招募重整投资人、招募方式存在问题等导致企业无法成功重整、宣告破产的案例更是数不胜数。

2.“假马”具有排他性

前文提到，“假马”通常直接与债务人、管理人充分接触，开展尽调等相关工作，由于缺乏第三方的监管，“假马”对其他潜在意向投资人具有排他性。

一方面，虽然拍卖程序秉持着公开透明的原则，但此时投资人招募公告的条款设置往往是为“假马”量身定做，甚至对潜在其他意向投资人设置苛刻的排他条款，致使其他有资金及经营实力的潜在意向投资人知难而退，丧失市场竞争机会。另一方面，保底投资协议的签订如操作不当，容易涉及操纵市场，扰乱市场秩序，侵害投资者的合法权益，存在可能认定为无效的情形。

3.成本高，“假马”难觅

“假马”通常在协商交易、尽职调查、价值评估以及制定重整计划（草案）等问题上，比其他意向投资人投入更多的时间及资金成本。

然而，其仍然面临因出价不足未获企业重整权益、重整计划（草案）无法经债权人会议表决通过且法院不同意司法强裁等风险，导致其不能成为最终的重整投资人。此前各项尽职调查结果、磋商时间等成本付诸东流，产生较大的投资资金利息损失。鉴于前述不确定因素及高昂成本，投资人往往不愿担任“假马”。

（二）完善建议

1.立法规范“假马竞拍”

我国《企业破产法》及相关司法解释目前并未针对重整投资人选任程序作出细化规定，更遑论在对重整投资人的招募确定中适用“假马竞标”模式。

笔者建议针对破产重整申请受理前后，为帮助债务人清偿债务、恢复经营能力，管理人或自行管理财产及经营事务的债务人通过协商、定向磋商、公开招募等方式，选任重整投资人的相关行为，我国宜尽快立法，对重整程序中投资人的招募及遴选等环节进行制度细化，规范“假马竞拍”模式确定重整投资人的各方利益保护机制，最大程度平衡重整程序中各方合法权益，更有利于困境企业重整价值最大化，不但维护债权人的合法权益，而且助力债务人重返市场。

2.加强“假马”保护机制

“假马”的确定既避免了因缺乏投资人导致重整失败的局面，同时也能够作为试探重整权益市场价值的工具，吸引更多投资人的关注，激发他们参与竞拍的兴趣，但目前对于“假马”的权益保护问题仍亟待解决。

结合司法实践，笔者建议加强“假马”保护机制，一方面赋予“假马”优先购买权，意味其他潜在意向投资人必须提供比假马竞标人更高的报价方可中标；另一方面赋予“假马”免重复缴纳投资保证金的权利，凸显“假马”的存在优势。

3.监督执行“假马竞拍”

“假马竞拍”模式确定重整投资人的核心是“假马”的选定，而保底投资协议的拟定、重整计划的制定关乎多方利益主体，各方主体应着重审查该协议是否涉及“假马”与债务人、管理人暗箱操作损害债权人合法权益、招募公告是否存在违背招募程序的公平原则对其他意向投资人设置了排他性约定等问题。

笔者建议应着重加强选定“假马”及“假马竞拍”的监管工作，将招募公告、投资协议、网拍重整投资人资格/重整投资权益等网拍公告报请人民法院审核同意后再行执行，进而规避潜在的不正当竞争风险，亦避免相关债权人的异议及反对。同时，建议在网拍公告中对债务人资产及负债情况、投资权责、风险承担等作出充分客观披露，有助于其他潜在意向投资人对案件信息全面掌握，以便于更好的判断投资可行性。

五、结语

重整程序中，重整投资人是重整成功的基石。其引入的产业投资或财务投资将直接影响广大债权人的债权清偿率，也决定着重整计划（草案）能否得到各方支持并顺利推进后续程序。

目前，很多潜在投资人尚不熟悉“假马竞拍”模式，认为既麻烦又陌生。而“假马竞拍”模式能否长期产生效用，需要国家立法及通过大量重整案件实践验证，依法确定具有充分可预见性的投资规则、保护机制，投资人才能放心成为“假马”，放心投资困境企业。这也有赖于破产审判技术和管理人实务水平的进步，以及对重整投资人选任模式的观念更新及制度规范，也是我国法院与破产管理人在处理破产重整案件时亟待研究努力的方向，以期共同打造更优的法治化营商环境。

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